节前黄金饰品销售火热首饰用金为主力消费需求

1. 消费稳

2.金价涨

3. 涨的是金价，动的是人心

4. 抓住细分龙头，周大福、老凤祥(600612,股吧)、周大生

5. “老”黄金焕发“新”光彩，国牌设计崛起

尽管没有2012年中国大妈疯抢黄金时的万众瞩目，不过悄悄地，伦敦金的价格在2020年的开年创出近6年新高，摸了摸1600美元大关。

而在国内，金价更是时隔多年，重新回到了历史高点的附近。

国内黄金价格回到历史高点附近

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

事实上，这一轮黄金牛市已持续多时，自2018年的夏天至今，金价涨幅超过30%，创出2011年以来的最佳表现。

利好金价的因素很多，美联储降息增强了黄金的吸引力，新兴市场消费者对黄金的需求有增无减，而各国央行更是纷纷从售金模式重新切换为囤金模式。

2018年末，国泰君安有色团队曾经旗帜鲜明的指出：《看，黄金在发光》。现如今，国泰君安零售团队也对沉寂多时的黄金珠宝行业进行了再次梳理。

或许行业回暖，就在眼前。

01 消费稳

过去十年，黄金珠宝行业可谓跌宕起伏。

在经历了2009-2012年的加速发展后，受到经济增速放缓、金价下跌和反腐政策的三重打击，黄金珠宝行业陷入了多年的低迷期，直到2017年高端消费现抬头趋势，才带动行业出现结构性复苏。

然而进入2019年之后，由于消费需求的疲软，1-11月限额以上金银珠宝行业累计同比增速下滑至0%，创出2016年以来的新低。

不过近期，金价的上涨已经让敏感的消费者行动起来。据媒体报道，今年节前，不少黄金加工厂又开启了三班倒的加班模式，却仍难覆盖消费热情。

节前黄金饰品销售火热

数据来源：央视新闻，国泰君安证券研究

根据世界黄金协会统计数据，2018年中国黄金消费需求1151.43吨，其中首饰需求736.29吨，占比64%。而受到经济增速放缓影响，2019年前三季度，我国的黄金首饰需求523吨，增速-2.8%。

黄金首饰用金为黄金主力消费需求

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

黄金首饰作为我国黄金珠宝市场的主力需求，因具有消费和投资的双重属性而受到消费者的青睐。

1、消费属性

因礼节馈赠需求占比提升，黄金首饰的消费属性越来越偏向刚需，其中以婚庆纪念日为代表的需求占比最高，达到60%以上。

购买黄金饰品主要需求偏向刚需

数据来源：中国黄金协会，国泰君安证券研究

2、投资属性

此外，金价上涨时，黄金首饰价格也会持续上涨，并通过价格影响黄金饰品的销量，体现出量价齐升的特点。

据欧瑞咨询统计，中国珠宝消费中6成以上约为黄金饰品消费，对比美国消费最高的品类则为钻石，占比52%。

中国珠宝消费以黄金为主

数据来源：欧瑞咨询、国泰君安证券研究

另一方面，和发达国家相比，目前我国的人均珠宝消费仍然偏低。

2018年，我国人均珠宝消费量仅为71美元，而美国和日本分别是306美元和180美元，未来我国珠宝消费市场仍有很大的发展空间。

中国人均珠宝消费远低于美国和日本

数据来源：中国报告网、国泰君安证券研究

我国黄金珠宝行业蓬勃发展

十年CAGR 9.5%

数据

02.金价涨

2020开年，中东局势骤然紧张，“乱世藏金”的理论再次发挥作用。

地缘政治风波不断

数据来源：央广军事，国泰君安证券研究

昨日盘中，现货黄金价格一度升破1600美元/盎司，创下2013年3月以来的新高，达到1611.20美元/盎司。尽管此后金价虽有所回落，却依然在高点附近徘徊。

此外，全球宽松周期对长期金价有不可忽视的支撑作用。

2019年以来，全球央行掀起降息大潮。截止2019年12月，全球共有48个国家和地区先后降息，其中美联储分别于7月、9月和10月三次宣布降息。

全球央行降息次数、力度加强

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

地缘风险事件，叠加全球降息周期，国泰君安研究团队判断，金价长周期向上的趋势不变。

03 涨的是金价 动的是人心

那么，金价究竟是如何影响消费者对黄金首饰的消费的呢?

国泰君安零售团队发现，相比金价本身，消费者对金价的预期更加影响黄金饰品的消费时点。

核心传导逻辑为，金价走势影响消费者预期，从而影响黄金珠宝销量，最终带来黄金珠宝企业收入利润增速的变化。

具体分为四种情况，分别是金价长期上涨、短期暴跌、长期阴跌和短期暴涨。

对于金价长期上涨，消费者形成对金价上涨预期，此时黄金珠宝呈现量价齐升关系，如2009-2012年的黄金珠宝与黄金价格的大牛市。

对于金价短期暴跌，消费者处于抄底、捡便宜会短期内大幅增加购买黄金珠宝，如2013年“大妈抢黄金”等事件，但最终提前透支消费，不可持续。

对于金价长期阴跌，消费者观望情绪加强，投资属性基本丧失，黄金珠宝消费完全回归消费属性，低位盘整。

对于金价短期暴涨，消费者短期无法接受消费品大幅涨价，对黄金珠宝销售负面影响，如2016年英国脱欧，金价一周内上涨10%，抑制黄金珠宝消费。

可以看出，如果金价在长期慢牛的上涨轨道中，对黄金消费最为有利，而这正是当下的场景。

04 抓住细分龙头 周大福、老凤祥、周大生

曾几何时，中国的黄金珠宝行业群雄逐鹿，各地都有自己的代表性品牌。然而经过了2013年-2016年的下行周期后，中小品牌逐渐淡出，老凤祥、周大福、周大生(002867,股吧)等头部企业集中度明显提升。

到了2018年-2019年，经济下行压力增大，消费增速受阻，头部企业却纷纷采取积极战略，加速渠道扩张，抢占市场份额。

2019年一季度到三季度期间，周大生净开门店412家，老凤祥净开门店201家，周大福净开门店405家、豫园股份(600655,股吧)净开门店数525家。

2019年头部企业保持开店扩张势头

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

以目前开店速度预计，2019年头部企业净开店数将超过2018年，保持加速开店势头。

行业底部复苏期

龙头企业积极抢占市场份额

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

因此，截止2019三季度末，黄金珠宝行业三巨头(老凤祥、周大福和周大生)的市占率合集达19.2%，比2018年提升1.4%。

2019年截止Q3内地黄金珠宝市场

老凤祥、周大福和周大生市占率前三

数据来源：Wind，Euromonitor，国泰君安证券研究(以2019年Q3数据估算)

黄金珠宝行业集中度稳步提升

数据来源：Wind，Euromonitor，国泰君安证券研究 注：以2019Q3数据按Euromonitor市场规模计算-不加港澳业务

此外，珠宝品牌的塑造是一个长期的过程，需要持续的投入，不仅是长期的资金投入，更重要的是价值观的持续输出。

不同珠宝品牌往往蕴含了其特有的设计理念、品牌定位以及文化元素，获得消费者的认同并产生吸引力需要经过长久经营的沉淀和积累，这种品牌的核心竞争力树立了极高的行业进入门槛。

尽管在钻石等珠宝领域，国际奢牌依然一马当先，但是在黄金首饰领域，却是中国文化历史悠久，品牌深入人心。

目前国内头部黄金品牌均有超过20年的品牌历史，其中老凤祥、周大福等龙头企业都有百年的历史积淀。

要勾起现在消费者对珠宝的购买欲望，光有品牌文化是不够的，设计和营销同等重要。

同美轮美奂的国际珠宝设计品牌相比，中国黄金珠宝品牌正以令人瞩目的速度缩小差距。

2019年德勤发布《全球奢侈品企业排名》，以销量排名，周大福和老凤祥排名位列前20，超过国际高端品牌蒂芙尼、潘多拉和施华洛世奇。

2019全球奢侈品企业排名

中国品牌力快速提升

数据来源：德勤咨询，国泰君安证券研究

黄金首饰的品牌塑造，表面上看是美誉度和知名度，但背后的核心却是设计、创意、商业模式创新和文化价值输出。

周大福

2019年春节期间，周大福以中国传统珠宝工艺“古法金”大作文章，周大福传承系列一时间走俏网络，其一改黄金的固有印象，将传统的黄金赋予的新的寓意及生命，玩出时尚感，引爆了年轻客群的黄金消费，内地门店黄金产品同店销售额实现两位数增长。

tiktok#周大福传承#播放量达7099.1万次

小红书“古法金”相关笔记达3477篇

数据来源：公司公告

在IP合作方面，周大福大玩跨界，与迪士尼、Hello Kitty、同道大叔、迪士尼冰雪奇缘等知名IP合作，推出联名首饰，抢占年轻市场。

在营销方面，发力短视频营销，赞助多次明星活动和综艺影视，走进年轻人的社交圈。

周大生

周大生2019年首次引入品牌大使，王力宏担任周大生品牌大使和首席创意官，携手打造“流行中国风”中高端年轻化钻石珠宝品牌。周大生还特地为其定制一款龙形吉他吊坠，吊坠以王力宏的“秘密武器”——“巴哈姆特”龙形吉他为原型，汲取了吉他、音符、中国龙三者灵感元素。

此外在2020年战略新品发布会上，周大生的梵高时尚艺术珠宝系列、moi多面精彩的异形美钻系列、当宏不让春节鸿运系列引人注目。其中百姿、缪斯女神、甜蜜星人等系列产品，定位不同风格女性，通过“引领情景风格珠宝新潮流”的理念，在设计上突破传统，展现独立自主的格调。

老凤祥

胸针系列，是2019年老凤祥开创的饰品新门类。小胸针带来大看点，服饰系列的胸针产品包含：金、银、铂、钻、珠、玉、翠、宝、木、石、珐琅等多种材质，不仅展现了老凤祥海纳百川的设计艺术，更是老凤祥精选材质和精湛工艺的完美融合。

老庙黄金

老庙的“古韵金”系列新品依托古韵金工艺，醇厚静美的质感，如同流沙一般暗暗发出光泽，结合现代时尚美学的外观设计，既展现了雍容大气的华夏古韵，又承载着老庙吉祥好运的寓意。

目前老庙已经根据市场消费者的样式偏好，迭代出“古韵金2.0”，主打产品“古韵金珠串”、“好运莲莲”荷花、锦鲤样式主题等定价上，古韵金产品以20-50克为主，单价均价万元，不参加促销活动，加工费50元/克+，是普通产品的2-3倍，由于设计独特，工艺成熟深受消费者认可。

总结来看，2019年黄金饰品上半年表现优异，下半年承压，但同时在行业的下行期，集中度加速提升，头部企业逆势积极扩张渠道，稳步提升品牌力。

2020年，在金价长周期上行，可选消费企稳的背景下，黄金珠宝行业回暖可期，头部企业的基本面与股价弹性更大。

訾 猛(分析师) S08805 1312 0002

陈彦辛(分析师) S08805 1707 0001

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