破发潮挡不住机构高价打新 市场化改革且行且珍惜

证券时报记者 谭楚丹 刘艺文

首发(IPO)询价新规实施已超半年，随着新股破发数量增加，市场各方更加关注“定价能力”与“新股研究”的重要性。

证券时报记者对近期发行市盈率超过90倍且远高于行业平均市盈率的注册制新股作了统计，发现在极端报价中，不乏头部公募基金、百亿规模私募、险资、外资机构的身影。

在多位业内人士看来，尽管IPO询价新规实施已久，但网下询价仍然存在“无脑打新”现象。这背后有诸多因素，比如博入围的思维没转变，更有部分基金公司仍用“入围率”来考核，导致机构博中签而报高价。也有人士认为，还存在新股研究不足的因素，尤其是小型买方机构没有足够的研究力量。

当前网下参与询价的机构数量创下新低，体现出市场参与主体的博弈，这也是市场自发调节的结果。据了解，部分询价机构没有新股研究能力而暂时退出，一旦市场转好，可能又会“随大流打新”。

值得注意的是，新股“破发”现象引起了监管机构的关注。近日，上交所组织多家券商召开座谈会，对当前市场“破发”现象进行了研讨。上交所强调，各主承销商应当按照协会规范要求审慎撰写投资价值报告，充分开展投资者路演沟通工作，提升市场风险，管理好发行人估值定价预期，合理规划募投项目，在充分考虑市场、行业及承销风险后，审慎确定发行价格。下一步，考虑将大比例破发等指标纳入主承销商执业质量评价等。

谁在破发后仍报高价？

多家券商资本市场部人士向证券时报记者表示，近半年来，部分询价机构思维还没有完全转变过来，逢新必打，对新股研究的重视程度没有显著提升。

数据显示，新股破发潮今年1月份就已出现，彼时注册制新股中已有25%的企业出现上市首日破发。3月的前三周(1日~25日)注册制新股上市首日破发占比已达到35%。

市场低迷，破发风险明显大增，逾30%的上市首日破发效应似乎未完全传导到一级半市场。从3月28日开始启动招股工作的新股中，依然有询价机构报出极端价格，令人费解。

以近期上市的某只新股为例，发行价为20多元，有机构网下却报出逾百元的高价。另一只新股发行价格为100元出头，有10家询价机构给出200元以上高价。

证券时报记者选取了观察样本——在3月28日至4月12日期间启动招股工作，发行市盈率在90倍以上且远高于行业市盈率的共有7只注册制新股。在这7只股票询价过程中，一家头部基金公司和华南一家大型基金公司的报价均有3次被列入“高价剔除”。有两家位于北京的人寿保险机构多次出现在“高价剔除”名单中。

此外，两家百亿规模的私募以及上海一家外资机构的资管公司，报价同样多次被列入“高价剔除”名单。

多因素导致“无脑报价”

今年在破发预期明显的情况下，为何还有如此多机构投资者报价偏高，是“人傻钱多”还是“反应滞后”？

“我觉得可能有些询价机构的思维还没有转变过来，还停留在以前博入围的固有模式，这个现象存在的，为了入围就会报高价”，一家大型券商资本市场部负责人称。

有投行人士称，部分询价机构定价能力有欠缺，且有搭便车心理，既然询价新股只剔除1%的高价，若有其他机构把价格报低，那自己报高点也无所谓，最终申购仍然按照发行价来。

另一家头部券商资本市场部人士持同样观点，称多数询价机构“无脑打新”。他向记者反问，“如果网下机构花时间研究新股并给出有价值判断的报价，但最终还是不得不与其他机构争抢中签率，那他为什么有动力做新股研究？”

欠缺专业的新股研究能力是一方面，另一方面询价机构内部以“入围率”考核，在当下破发常态化时期，该指标的考核是否还适用，需要重新审视。

一名中型券商人士向记者介绍买方的内部报价机制，早在询价新规改革前，很多机构对打新产品的考核是“报价入围率”。彼时，新股稳赚不赔，入围率直接与收益挂钩。如今新股市场出现破发，仍有机构继续考核该指标，一定程度影响负责报价的员工把价格往高报。

申万宏源负责发行的相关人士补充提到，虽然破发会导致部分亏损，但机构投资者会考虑产品的整体收益率，由于每只产品在每只新股上的获配金额较低，破发对于产品的整体收益率影响不大。综合考虑，在面对入围率和收益率两个重要考核指标时，机构投资者还是会倾向报高价博入围。

当部分询价机构不具备新股研究能力，卖方投价报告就成为了询价机构报价重要参考。

新股研究成“稀缺品”

那么，新股的高比例破发是否会引起机构对新股研究的重视？打新策略是否会发生变化？对此，多名业内人士认为，理论上确实应加大研究，但是，很多机构没有足够的新股研究能力。

前述头部券商资本市场部人士表示，从目前询价机构行动来看，所谓的报价策略变化就是“不参与打新，而不是花点时间研究新股，报出合理价格。”

据了解，目前注册制新股网下参与询价的机构数量创下新低，大概有250-320家的询价机构，此前高峰时期超过500家。

深圳一位中型券商资本市场部人士表示，“很多询价机构没有新股研究能力，尤其是小型买方机构不具备研究力量，现在市场行情不好，那就干脆不打新。”在他看来，无论是破发潮之前还是当下，新股发行定价有多合理，是否能反映企业真实情况，并不好说。

某中型券商研究所负责人向记者表示，以打新产品收益率来观察，询价新规之后，研究能力较强的基金公司打新产品收益率会更高，也从侧面反映了当前的新股询价机制对机构的研究定价能力提出更高的要求。

他认为，新股破发影响了机构的参与热情。尤其对于险资、“固收+”基金等绝对收益资金影响较大，其参与打新比例均有显著下降。如果新股市场继续趋冷，资金可能会进一步退出打新。

从买方角度来看，优美利投资总经理贺金龙表示，当前询价机构更需对新股进行独立研究、自主报价，对“四值孰低”的定价要求以及内部博弈、入围区间的考量都应趋于理性。询价机构应多研究上市公司及其所在行业的基本面和成长性，慎重考虑打新和询价。

华东一位券商资管人士向证券时报记者表示，询价机构确实需要加大对新股的研究，但实际上，很多机构没有这么多人手去覆盖新股研究，这需要投入很多时间和成本。预计面对目前的市场环境，打新热潮会逐渐褪去。

私募排排网旗下融智投资基金经理胡泊表示，打新策略从统计和概率分布的角度来看依然是较好的策略。“私募博取单一个券打新收益的风险加大了，策略上应该通过积极参与打新来获取新股整体平均收益率。对于询价来说，还是要基于上市公司的基本面来进行合理的估值报价，如果报价过高，很容易受到市场的惩罚。”

对于当前新股询价市场，承销商作为中介机构更应拿出专业估值定价能力，比如进一步发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用。

但有业内人士认为，当前承销商在定价环节中未能充分发挥专业的估值定价作用，甚至有承销机构存在恶意抬高价格的嫌疑。

前述深圳中型券商资本市场部人士向记者表示，目前询价机构对新股不了解，尤其面向科创板的新兴行业进行估值难度很高，“他们主要以承销商投价报告的建议作为参考。但是，投价报告往往会听取发行人的意见，所以给出的投资建议实际上有一定水分。”

坚持市场化改革

对于目前IPO询价中出现的非理性报价现象，业内人士建议，可以从多个方面进行制度优化。

前述头部券商资本市场部人士认为，应引入券商自主配售权，一定程度上能鼓励基金公司投入相应的资源做新股研究。

以香港IPO承销发行制度为例，主承销商向专业投资者和基石投资者的自主配售方面，拥有较大自主分配权，可以自行给投资者进行级别区分并决定配售数量。承销商考虑的因素有：投资者条件、报价和参与路演的情况、过往投资或与承销商的战略合作关系等。A股IPO市场也曾引入券商自主配售制度，后来因市场对承销商利益输送问题有较大争议而停止。

投行人士王骥跃则提出三点建议，首先，建议修改发行规则，网上发行或网下发行弃购30%以上就中止发行，之后再择机发行，提高二级市场对新股发行的市场约束。其次，建议把剔除1%高价，调整为剔除极端报价，比如剔除所有机构报价中位数上下30%或50%之外的报价，当然也可以只剔除高价部分，然后再计算四数区间并定价。最后，建议多次极端报价的机构应当被视为不具备报价能力，列入网下询价机构黑名单，限制一段时间不得参与网下报价。

事实上，业内人士普遍认为，市场化改革已取得阶段性胜利，接下来改革要有定力，继续坚持市场化改革方向。

申万宏源负责发行的相关人士接受证券时报记者采访时表示，破发是新股发行市场化的正常现象，需正确理性地看待。应坚持市场化改革方向不动摇，鉴于我国资本市场发展历程，必要监管不可或缺，建议监管层能及时出台相关政策。

前述大型券商资本市场部负责人向记者分析，现在新股破发并不是普遍性破发，而是特定行业特定股票的破发，这是市场机制在发挥作用，也是市场自发调节的结果。“应该说，新股询价制度改革走到这一步很不容易，在市场化方面有长足进步。改革需要定力，朝着市场化方向往前走，让市场渐渐成熟。”

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