央行结束连续三日投放转为回笼 市场人士：资金中枢暂难明显下行

2月13日央行公开市场进行460亿元7天期逆回购操作，当日实现净回笼1040亿元，结束自上周三以来的大规模净投放。与其对应的是2月10日银行间市场DR007(银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率)加权利率为1.94%左右。

市场人士指出，本周缴税和 MLF(中期借贷便利)续做等因素或仍将对资金面构成扰动，且后续同业存单到期压力依然较大，央行在此时选择回笼资金，或更多出于对资金价格调控的考虑，预计短期资金中枢难以明显下行。

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数据显示，本周央行公开市场有18400亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期1500亿元、3930亿元、6410亿元、4530亿元、2030亿元；此外周三(2月15日)还有3000亿元MLF到期。

短期资金面偏紧程度超预期，资金中枢预计难以明显下行

近期银行间市场流动性持续紧张，2月6日到2月10日DR001和DR007均最高上行到2.2%以上，且隔夜和7天价格倒挂。货币市场层面，当周同业存单利率单普遍上行，流动性紧张程度大超市场预期。

对于近期资金面的表现，民生证券宏观首席分析师周君芝认为，春节后资金面波动加大，或许也是央行的一个信号：过去三个月的低利率、低波动资金面，未来或将迎来变化。

申港证券分析师曹旭特指出，央行整体的操作思路会在短期时点通过超量OMO(公开市场操作)的投放缓解税期、跨月等资金趋紧的窗口期，中期时点通过超量MLF的投放提供量上的宽松，在财政资金的支持不如2022年的背景下，中长期的负债成本将抬升。流动性的环境或类似2022年一季度，资金整体维持在政策利率上下的紧平衡。

国泰君安固收首席分析师覃汉认为，当前央行逆回购和MLF余额，处于每月上旬时点的较高水平，银行体系流动性依赖央行投放，票据数据反应2月信贷或继续好于预期等，如无降准，资金中枢预计难以明显下行。

华泰证券固收张继强团队指出，当前位置的资金利率已经基本完成重定价，进一步收紧的空间有限，但短期逆回购放量表明流动性投放的主动权重新回到央行手中，2%的逆回购利率已经是7天回购利率的边际成本。未来大概率会维持“市场利率围绕政策利率波动”的局面，对应DR007的中枢在2%附近。

信达证券固定收益首席分析师李一爽指出，尽管后续资金利率的稳态在1.8%还是2.0%存在一定的不确定性，但回到前期偏低的水平的可能性不大。其次，资金面的宽松依赖于央行短期资金的投放，也会加大资金面的波动。

近期是否降准市场仍存分歧

不过市场人士指出，逆回购作为一项短期工具，主要起到的是削峰填谷作用，即针对流动性的短期扰动因素(财政、取现、支付结算等)进行对冲。而1月新增信贷 4.9万亿，为历史最高新增量，银行信贷投放的周期一般较长，至少在一年以上，对应需要更长期限的资金(MLF、降准等)来补充负债。

张继强团队认为，如果中长期流动性缺口持续存在，逆回购可能很难稳定银行长期预期。如果后续资金面“紧平衡”状态持续，降准必要性提升，时间点在“两会”前后更合适，存在延续0.25个百分点的可能性。其目的主要是为银行补充中长期流动性，保证一季度信贷投放。今年货币政策的总基调还是“精准有力”，预计中长期资金面仍将维持合理充裕。

对此，李一爽指出，节后现金回流的进程可能已过半，似乎难以完全依靠现金到期进行回补。尽管政策正常化不代表货币将转向收紧，未来降准降息仍然可以期待。尽管1月份降息落空，单央行的进一步调整可能需要观察开工后的证据，短期博弈降息的空间不大。在2022年12月降准后，尽管1月信贷大幅扩张对超储有所消耗，但似乎并不能达到一次降准的幅度，本周MLF大概率超量续做，但也难以完全替代逆回购的规模，资金面似乎难以迅速回归稳态，短期波动可能仍将加大。

光大证券金融业首席分析师王一峰认为，考虑到2-3月份MLF合计到期5000亿，静态测算一季度的基础货币缺口约1.32亿(含货币政策工具到期)，超储率为1.49%。尽管一季度超储率较1月末有所回升，但仍低于经济复苏背景下的合意超储率区间，理论上需要补充中长期稳定资金1.2万亿左右。

预计央行的货币政策操作可以有两种选择：2-3月份MLF采取小幅增量续作方式，累计投放7000亿MLF，一季度超储率有望恢复至1.8%。剩余的约5000亿MLF，在4月份通过降准25个基点(bp)来实现。如果2月份MLF投放7000亿，3月份继续投放5000亿，合计投放1.2万亿，超储率有望恢复至2.02%，已符合经济景气度向好情况下的超储率需求，降准操作主要用来考虑后期的流动性需求。

浙商证券固定收益首席分析师高宇认为，流动性投放层面，逆回购持续大额回笼现象不会长存，MLF超量续做、降准、补充结构性工具数额仍有一定可能。从流动性缺口和银行负债端成本角度出发，降准降息非当下必要项，但仍是政策可选项，从优先级角度出发：消费等方向的结构性货币政策工具，优先于MLF超量续做且降息，优先于MLF降息，优先于降准。

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